Статьи: IPO со знаком минус

12  декабря 2007 , Автор:  Мария Карпенко
http://www.companion.ua/

Причин неудачи IPO более чем достаточно. Чтобы не поставить под удар перспективы развития, знать о них компании должны еще до выхода на биржу. 

Опрос экспертов показал, что первичные публичные размещения, не оправдавшие ожиданий как среди российских, так и украинских компаний, не редкость. Но о высокой степени вероятности таких неудач, как и об их причинах, консультанты говорят очень неохотно. Интересно, что подавляющее большинство опрошенных «&» аналитиков отказались приводить примеры неудачных размещений, считая это неэтичным. Так как создавать у отечественных компаний впечатле-ние, что IPO – безрисковый способ финансирования, многие из них считают чуть ли не единственно правильной линией поведения. Поэтому «&» провел собственное расследование таких размещений, как и их последствий для компаний-эмитентов. 

Кого считать неудачником
Размещение акций компании можно назвать неудачным, если за размещением последовало существенное падение котировок ее бумаг, считают многие эксперты. Можно сделать вывод, что цена размещения была завышена, а ожидания компании и инвестбанка необоснованны. Точно так же нельзя считать успешным размещение, сразу после которого акции продемонстрировали резкий рост. В этом случае компания от продажи своих акций привлекает существенно меньший объем финансирования, чем он мог быть в случае более точного определения цены размещения. 

«Необходимо обратить внимание на то, в течение какого времени происходит снижение цены акции, – акцентирует внимание Оксана Козачок, вице-президент инвестиционно-банковского департамента Dragon Capital. – Так, коррекции на рынке типичны и обычно являются продолжением резкого роста бумаги до этого. Речь может идти о падении, если тренд снижения котировок достаточно продолжительный. Такое падение цены обычно является следствием получения негативных новостей, например, финансовые результаты компании оказались хуже, чем ожидали аналитики. Все зависит от каждого конкретного случая, конкретной компании, ее вида бизнеса, времени и параметров размещения, а также ряда других факторов. С другой стороны, оценка удачи и неудачи IPO тоже довольно относительна. Суть IPO не только в том, чтобы подороже продать акции в процессе самого IPO, а чтобы реализовать потенциал роста, в результате которого вырастет капитализация. Как правило, на ликвидном рынке успех виден сразу – это рост котировок акций. В Украине пока еще нет такой ликвидности для новых компаний. Иногда этот период может растягиваться на три-шесть месяцев. Когда компания покажет первые результаты по проектам, тогда и появятся частые сделки с акциями». 

Несколько другой подход к оценке результатов IPO предлагает Андрей Фоменко, директор по исследованиям и анализу управляющей компании DCH: «Неудачным IPO можно считать тогда, когда оно не достигает своей цели. И это никак не связано с динамикой котировок акций. В конце концов инвесторы привыкли «двигаться стадом», а после того как заканчивается период поддер-жания котировок эмитента проводившим размещение инвестиционным банком, котировки ценных бумаг компании-новичка по определению будут более волатильными, чем у старожилов из той же отрасли. Поэтому неуспешным следует признавать те IPO, которые не приводят к качественному росту компании. Первые признаки этого можно выявить гораздо раньше, чем через год после его проведения, фактически через один-два квартала, когда появляется свежая отчетность эмитента». Дело в том, что IPO – это прежде всего инструмент роста компании, он должен применяться осознанно и тогда, когда прочие, более дешевые инструменты (в частности, привлечение долгового финансирования) ею уже опробованы. К публичному размещению компания должна подходить с внятной стратегией и хорошо проработанным планом по размещению привлеченного акционерного капитала в новые перспективные проекты. Когда же происходит полное или частичное «окэшивание» суммы привлечения акционерами-инициаторами (это довольно частый случай), инвестору остается лишь надеяться заработать на естественном росте компании. «Соответственно при первой же публикации отчетности эмитента после размещения инвесторы обра-щают внимание на то, как компания распорядилась новыми деньгами: перешли ли они все либо их часть из раздела «Денежные средства на счетах» в другой раздел актива – инвестиции в основные или оборотные средства, – делится нюансами анализа Андрей Фоменко. – Правда, бывают исключения. Например, по формальному признаку следовало бы признать неудачным IPO компании «XXI Век»: размещение акций прошло в декабре 2005 г., но как минимум в течение полугода после этого на счетах компании оставалась большая часть привлеченной суммы. То есть деньги не были проинвестированы, что приводит к естественным вопросам о самой необхо-димости проведения IPO. Впрочем, более тщательное изучение деятельности компании показало бы, что в это время девелопер столкнулся с препятствиями при приобретении новых площадок в регионах, и отклонения от инвестиционной политики носят объективный характер. Терпеливый и вдумчивый инвестор смог бы в этой ситуации обеспечить трехзначную доходность на свои инвестиции, докупая акции компании, долгое время после размещения демонстрировавшие отрицательную динамику». 

Почему они неудачны
В числе основных причин неудач публичных размещений акций эксперты выделяют неправильный выбор модели финансирования (в данном случае IPO) и биржевой площадки; низкий уровень капитализации; низкий процент акций в свободном обращении; плохую информационную и аналитическую поддержку, а также неудачи в реализации стратегии и проектов компании на рынке.

«Среди IPO, которые можно признать неудачными, стоит отметить российские размещения ОГК-2, торговой сети «Дикси», ММК, – рассказывает Владимир Сергиевский, аналитик компании «Финнам». По словам эксперта, в случае с «Дикси» цена размещения оказалась завышенной, кроме того, сказалась неблагоприятная конъюнктура рынка. Сеть разместилась по нижней границе ценового диапазона – $14,4 за акцию. В результате компания получила около $360 млн., хотя рассчитывала на сумму более $0,5 млн. Капитализация компании составила $864 млн. ОГК-2 с тру-дом разместила по нижней ценовой границе 6,5 млрд. акций на $1 млрд., а не на $1,7 млрд., как планировалось. Большинство акций ОГК и ТГК размещались по цене, соответствующей примерно $600/кВт, а акции ОГК-4 – по цене, эквивалентной $750/кВт, ОГК-2 разместились по $508/кВт. Здесь свою роль сыграли несколько факторов: неблагоприятные внешние условия низкой лик-видности, сложившейся на мировом рынке, низкая активность инвесторов.

Не самым удачным эксперты признают IPO «Северстали», «Ситроникса» и «Полиметалла», раз-мещение которых прошло по нижней границе ценового диапазона, что было вызвано слабостью спроса. Определенное влияние на результат этих размещений оказали IPO ВТБ и Сбербанка, ко-торые оттянули на себя часть средств инвесторов. Многие западные институциональные инвесторы имеют определенные лимиты на инвестирование в компании развивающихся стран. Соответственно размещения ВТБ и Сбербанка привели к сокращению лимитов для других компаний. Среди заметных украинских IPO также нельзя признать особенно удачным и размещение Ferrexpo AG около нижней границы, которое к тому же сопровождалось корпоративным скандалом. «Кроме упомянутых выше причин неудач IPO, нельзя также не отметить и технические трудности, порой мешающие разместиться в благоприятный период, и фактор времени, когда дальше откладывать IPO уже нельзя, и ошибки в оценке компании», – отмечает Владимир Серги-евский.

Впрочем, эксперты советуют не забывать о причинах более долгосрочного характера. Котировки могут существенно снизиться не только по внешним, но и по внутренним причинам. «Это может произойти, если компания не разработала стратегию деятельности после проведения IPO. То есть если у нее не сформирован отдел по связям с инвесторами, на постоянной основе информирующий третьи стороны о существенных факторах, которые могут повлиять на котировки (в отдель-ных случаях) и на репутацию компании, – напоминает Александра Дубовик, старший менеджер отдела консультационных услуг по сопровождению сделок «Эрнст энд Янг». – Если котировки стабильно выше рыночного индекса, к таким компаниям повышается интерес инвесторов. При этом важно отметить, что определенный вклад в создание стоимости достигается за счет внедрения процедур надлежащего корпоративного управления. В любом случае выводы об успешности IPO являются более надежными в случае их сравнения в течение нескольких лет после его проведения».

Поучительные примеры
Чтобы утверждать, было ли IPO компании удачным или неудачным, необходимо учитывать множество факторов, ведь все зависит от целей, которые ставит перед собой компания (ее менеджмент и собственники), и их долгосрочности. Для определения аналитики предлагают все рассматривать в сравнении: с другими возможными стратегиями финансирования, другими подобными компаниями, которые совершали IPO на разных площадках.

«К примеру, если компания ставит перед собой цели высокой оценки своей стоимости, улучшение качества менеджмента и привлечение более дешевых долгосрочных заемных ресурсов сразу после совершения IPO, то с точки зрения достижения этих целей любое IPO можно считать удачным, – анализирует Анна Горбенко, генеральный директор компании Avant Capital. – Во время подготовки к IPO производится международная оценка стоимости компании, улучшается менедж-мент и все процедуры контроля и учета; в состав правления компании вводятся независимые директора. Выстраивается прозрачная структура компании, понятная инвесторам и финансовым институтам, что удешевляет займы».

Можно привести примеры удачных или неудачных размещений по сравнению с подобными компаниями на рынке. В качестве примера Анна Горбенко приводит компанию «Укрпродукт», которая вышла на AIM в феврале 2005 г. по цене 60,5 GBP за акцию и увеличила стоимость своих акций на сегодня до 90 GBP за акцию. В октябре 2006 г. акции компании стоили почти вдвое дешевле (33,5 GBP) и только в августе текущего года достигли первоначальной цены размещения, после чего выросли до сегодняшней стоимости буквально за два месяца, опередив показатели роста по отрасли и среди компаний малой капитализации на AIM. Такое стремительное увеличе-ние стало возможным из-за низкой ликвидности акций данного предприятия на рынке AIM – любая более или менее крупная сделка (продажа/покупка акций инвесторами) приводит к резкому изменению цены. По сравнению с компаниями сектора ликвидность «Укрпродукта» ниже, чем у компаний даже с более низкой капитализацией. Анализ деятельности компании на бирже в 2006 г. показывает очень слабый уровень информационной и аналитической поддержки, способствовавшей узнаваемости ее на рынке. Основные сообщения, которые делала компания в этот период, – обязательные заявления согласно правилам биржи. Их обычно недостаточно. Компания имеет низкую рыночную капитализацию (37,99 млн. GBP на конец октября 2007 г.) по сравнению с компаниями ее сектора на AIM, где средний показатель составляет 73 млн. GBP, а самый высо-кий уровень – 341 млн. GBP. Этот факт усложняет процесс привлечения инвесторов в компанию. Отношения с инвесторами должны быть выстроены на высочайшем уровне с учетом всех их особенностей для компаний малой капитализации, чтобы способствовать привлечению новых и удержанию существующих инвесторов. «На сегодняшний день компания стоит выше цены размещения на 50% – это уже хороший показатель, но он еще слабый, потому что ликвидность низкая, даже если учитывать ее увеличение в последние месяцы. Ее рост носит скорее эпизодический характер, нежели постоянный, что связано с совершением редких крупных сделок. Из внешнего анализа можно сделать предположение, что какой-то инвестор либо группа инвесторов купили акции компании в конце июля – начале августа, повышение цен привлекло также и спекулятивных инвесторов – объемы торгов резко увеличились. «Укрпродукту» понадобилось два с половиной года, чтобы вернуться к ценам IPO и превысить их. Такой компании трудно быть успешной на рынке по сравнению с другими представителями сектора, хотя и возможно при условии постоянной усиленной работы IR и хорошей аналитической поддержки. Дальнейший успех в привлечении инвесторов будет зависеть исключительно от действий руководства компании в данном направлении», – резюмирует Анна Горбенко.

«Более серьезным испытанием для инвестора являются венчурные по сути проекты, выводимые на IPO, особенно в секторе добычи сырья, – приводит еще один пример Андрей Фоменко. – Скорее это даже не проекты, а опционы call на отдельные месторождения. Вот только очень часто подобные инвестиции оказываются убыточными, поскольку «цена исполнения» такого опциона должна учитывать (но редко это происходит на практике при размещении акций) не только рост цен на сырье (базовый актив проекта), объемы его производства и соответствующее снижение себестоимости, но и законодательные препоны страны, где предполагается ведение добычи, возможное ущемление интересов влиятельных местных игроков и проч. Показательным в этом отношении является пример Cardinal Resources, первой компании (с основными активами в Украине), проведшей IPO на зарубежной площадке, но объявившей о сворачивании своей деятельности в ноябре текущего года со ссылкой на несовершенство отечественного законодательства и неправильную политику страны по привлечению инвестиций. По сути компания при разработке своей долгосрочной стратегии не учла упомянутые неизмеряемые риски, делающие невозможным успешное развитие компании, какие бы оптимистичные цифры не демонстрировала финансовая модель».

Динамика котировок Cardinal Resources не менее показательны. Открытие котировок на AIM (в декабре 2004 г.) было по цене 15,78 GBP за акцию, а в ноябре 2007 г. цена составила уже 2,14 GBP за акцию. Эта компания достаточно мелкая для сектора Oil & Gas на AIM (капитализация 21 млн. GBP на декабрь 2006 г., 8 млн. GBP на октябрь 2007 г.), который представлен 108 компаниями со средней капитализацией 215 млн. GBP, наибольший показатель по капитализации – 2 млрд. GBP. «Изначально у компании был высокий уровень IR, и поддерживалась неплохая ликвидность, но даже сам менеджмент признавался в том, что Cardinal Resources слишком мелкая для рынка, и ее усилия по поддержанию котировок не дают результатов, – утверждает Анна Горбенко. – Эти и другие обстоятельства, связанные с реализацией планов компании в Украине, привели к значительному снижению ее стоимости. Сегодня компания исключена из листинга биржи. Официально она заявила инвесторам, что Nominated Adviser – Nabarro Wells & Co Limited – ушел в отставку. Компания пока не нашла замену и в соответствии с правилами AIM не может котироваться на бирже. В то же время она проводит внеочередное собрание акционеров, где принимаются решения о продаже украинских активов на сумму $71 млн. и выкупе компанией части акций на рынке. Такое IPO точно можно назвать неудачным, и привлечение финресурсов в будущем этой компанией под большим сомнением».

Чем грозит падение котировок
Безусловно, падение курса акций означает уменьшение капитализации – очень важного показа-теля для публичной компании. Например, банки учитывают его при принятии решений о выдаче кредита. То есть компанию могут ожидать трудности с получением финансирования. Также паде-ние стоимости акций может привести к потере инвесторами интереса к компании, а значит, произойдет снижение ликвидности акций, что может грозить дальнейшим падением вплоть до продажи компании. «При определении цены бумаги в момент размещения, компании необходимо смотреть на перспективу, – считает Оксана Козачок. – После первого размещения может после-довать вторичное, поскольку если компания развивается динамично, ей понадобится дополнительный капитал для финансирования проектов. При вторичном инвестор будет смотреть на историю первого размещения, а также на то, как вели себя бумаги после него. Поэтому очень важ-но, чтобы они демонстрировали положительную динамику. Инвесторы, как и нынешние акционеры компании, должны заработать на росте цены бумаги».

«Рыночная капитализация компании является индикатором ее реальной стоимости, а первичное размещение акций дает компаниям исключительную возможность определить величину этой реальной стоимости, – добавляет Александра Дубовик. – В случае снижения рыночной капитализации компании в результате падения котировок, обусловленного рыночными и экономическими причинами, не следует паниковать. Но тем не менее компании должны уделять особое внимание ситуациям, когда падение котировок продолжается даже при отсутствии рыночных или экономических причин, или если информация о функционировании и финансовые показатели компании не дают для этого оснований». Одной из причин такого падения Александра Дубовик называет communications gap, ситуацию, при которой компания мало внимания уделяет работе с инвесторами, когда не создан или не активно работает отдел по работе с инвесторами, не создан раздел Investor Relations на сайте компании, где размещаются основные новости. В подобных случаях компания не использует такой мощный рычаг создания стоимости, как информация о своих достижениях, ведь на всех основных рынках стоимость создается в значительной мере за счет ожиданий инвесторов относительно цены компании в будущем. «Поэтому понятно: чем лучше и активнее компания информирует рынок и потенциальных инвесторов, тем больший прирост стоимости (или, можно сказать, вклад в ее создание) обеспечивается», – подчеркивает старший менеджер отдела консультационных услуг по сопровождению сделок «Эрнст энд Янг».

Конечно, по прошествии некоторого времени котировки могут подняться. Поэтому эксперты советуют анализировать каждое движение котировок, обязательно проводить сравнительный анализ с другими компаниями этого же сектора. Только тогда можно определить точные причины изме-нений стоимости и прогнозировать, насколько серьезными могут быть последствия. «Еще до начала размещения возможно сделать предварительные выводы относительно потенциальной привлекательности компании среди инвесторов на разных площадках, проанализировав подобные компании этого же сектора на данных площадках (капитализацию, финансовую отчетность, инвестиционную базу, информационную активность, ликвидность ценных бумаг и многое другое), – объясняет Анна Горбенко. – Основные выводы о размещении можно делать не ранее, чем через год, так как для компании выход на IPO, выполнение всех правил биржи и финансовых регуляторов, работа в новом режиме – немалый стресс. Поэтому котировки многих успешных компаний сразу после размещения проседают и со временем, выравниваются. Показатель уменьшения стоимости на 10% на разных этапах развития компании можно считать серьезным либо нет. Конечно, первоначально, после размещения, это неприятно, а также если это снижение является продолжением предыдущего падения стоимости акций. Но если 10%-е падение произошло, к примеру, после 50%-го поднятия, то это нормально. Такую ситуацию можно увидеть на графике компании «Укрпродукт»: в начале августа 2007 г. в течение пяти дней цена акций выросла на 50%, а затем на протяжении следующих трех дней упала более чем на 10%. Некоторые инвесторы при достижении целевых показателей прибылей могут продать свои акции, что в долгосрочной перспективе не принесет никакого ущерба для компании».